经过三年的发展，恒运昌的营业收入实现了显著提升，从1.58亿元攀升至5.41亿元；同时，扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润也大幅增长，从1981.36万元增至1.31亿元。这两项指标的复合增长率分别高达84.91%和156.72%。凭借这一系列令人瞩目的业绩增长，恒运昌向科创板提交了首次公开募股的申请，并在同年6月顺利获得了受理。
从产量角度分析，恒运昌在招股说明书中以每日8小时工作制和每月26个工作日的标准来衡量，其报告期的产量利用率始终保持在100%以上。然而，其产能扩张的步伐似乎并未达到预期。在报告期内，公司通过股东增资筹集了充足的现金，但根据招股书披露的信息，其中大部分资金尚未被用于产能扩张。
与众多IPO公司普遍面临的资金短缺问题不同，恒运昌公司似乎并未遭受这样的困扰。截至2023年年末和2024年年末，恒运昌并未有短期借款、长期借款等债务负担，而且到2024年年末，其货币资金储备更是高达4.27亿元。
在此情形下，恒运昌提出的首次公开募股计划旨在筹集资金15.5亿元，其中，6.9亿元将用于半导体关键零部件项目的投资，2.5亿元将用于补充流动资金。另外，恒运昌还计划通过募资1.2亿元来增加对营销活动的投入。值得注意的是，其过去三年累计的销售费用并未超过2000万元，并且截至2024年底，销售人员仅有14名。
打破“国外垄断”，国内还有不少潜在竞争者
恒运昌公司的主要产品是射频电源系统，其实际控制人乐卫平共同掌握了公司72.87%的股份表决权。乐卫平曾任职于湖南桃源县邮电局，随后转至半导体领域的知名企业AE公司工作，这家公司在其所在行业占据领先地位，并与另一行业巨头MKS公司长期主导射频电源市场。2013年，乐卫平创立了恒运昌的前身，踏上了创业征程。
乐卫平所走的是一条挑战“国外垄断”的路线。恒运昌的招股书中提到，该产品在薄膜沉积设备、刻蚀设备等众多半导体工艺设备中扮演核心角色，但其国产化程度仅达到不到7%。
半导体设备制造商时刻承受着美系企业可能断货的威胁，因此对于国内供应商的引进显得尤为迫切。恒运昌等国内企业正是抓住了这一国产化替代的机遇而迅速成长。据招股书披露，公司的半导体级等离子体射频电源产品自2020年下半年起已开始大规模交付，此举成功打破了国外巨头在我国等离子体射频电源系统领域长期以来的垄断局面。
自2018年起，恒运昌便着手与拓荆科技（股票代码：SH688072）合作，致力于多款等离子体射频电源系统的国产化研发与测试。到了2020年，公司成功获得了大批量订单，供货量也随之稳步增长。拓荆科技在恒运昌的年度报告中始终占据着头号客户的位置，从2022年到2024年，其带来的收入贡献率分别攀升至45.23%、58.16%和63.13%。
此外，恒运昌进一步说明，自国内主要晶圆厂被美国商务部纳入出口管制“实体清单”以来，它们无法从海外设备供应商那里购买零部件或申请维修服务，因此，公司承担了进口等离子体射频电源系统的现场更换与维修工作。
需指出的是，相较于千亿美元的半导体设备市场，等离子体射频电源系统这一零部件的市场规模相对较小。恒运昌在招股书中引用弗若斯特沙利文的统计数据，指出2023年该产品的市场规模大约为50亿美元，并预测从2024年至2028年，其复合增长率将达到9.4%。在此期间，中国大陆市场的规模预计将达到112.6亿元。
恒运昌所遭遇的竞争局面不仅包括了国际上的大型企业，记者在《每日经济新闻》中观察到，目前众多A股公司亦已加入战局，它们都在不断强化对射频电源技术的研发投入。
英杰电气（SZ300820）在2023年下半年取得了重要进展，成功在半导体刻蚀及薄膜沉积设备领域应用射频电源，并推出了多款射频电源产品进行量产。与此同时，茂硕电源（SZ002660）于2024年底对外公布，其已投资入股一家射频电源企业。江西力源海纳科技股份有限公司正处于IPO阶段，在其招股说明书中也明确指出，公司对射频电源等领域的研发投入予以增强，为此，公司吸纳了众多高学历的专业人才。
募投项目仍有三大疑问
在市场需求的推动下，恒运昌在报告期内业绩显著提升，产能利用率也相应提升，具体数值为121.34%、102.12%和111.24%，均突破了100%的临界点。观察这一数据，我们可以看出，扩产已成为恒运昌亟待解决的问题。
恒运昌在本次IPO计划中，设定了高达15.5亿元的融资目标，其中1.4亿元将用于“沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目”，6.9亿元将投入到“半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目”，另外，3.5亿元将用于建立研发创新中心，1.2亿元将用于营销及技术支撑中心，而2.5亿元则将用于补充流动资金。
《每日经济新闻》的记者经过分析指出，针对恒运昌的募资和投资项目，有几项关键事项需引起关注。
恒运昌计划通过恒运昌计划筹集2.5亿元资金，旨在增加流动资金储备。然而，恒运昌的账面资金并未显现出紧张状况。这笔资金的筹集是否必要？在报告期内，恒运昌仅在2022年末有791万元的短期借款，而在其他各期末，无论是短期借款还是长期借款，都保持为零。
然而，得益于众多投资机构的增资投入，恒运昌在各个会计期末的银行存款总额不断攀升。在2022年至2024年的各个会计期末，其货币资金额度分别达到了5101万元、7707.6万元以及4.27亿元，与此同时，其交易性金融资产额度也相应地变化为4000万元、3.41亿元，最终降至零。
恒运昌在解释募资补流问题时指出，随着业务规模的不断扩张，公司对营运资金的需求也在持续上升。通过募资补流，公司能够满足研发投入和业务规模持续增长的需求，从而为公司持续经营与发展提供坚实的资金支持。
恒运昌计划筹集1.2亿元资金，这笔资金将主要用于“营销及技术支撑中心项目”。然而，投入数亿元巨资来打造营销技术支撑中心，这样的投入是否合理，是否真的有必要呢？
参照近年来的销售成本，恒运昌在业绩迅速提升的过程中，其销售成本并未显著增加。具体来看，2022年至2024年的销售成本分别为310.53万元、652.39万元以及800.86万元，这些费用主要用于支付销售人员薪酬。销售成本比率分别为1.96%、2.01%和1.48%，这一比率明显低于同行业平均水平，后者分别为2.64%、2.57%和2.46%。
恒运昌表示，将通过在长三角、珠三角等战略要地设立营销与技术支持中心，实现与终端晶圆厂的直接交流，及时获取技术反馈，并向客户提供更为精确和个性化的技术服务。据招股书披露，该计划的建设周期为3年，检测与办公设备的总投资约为3400万元，同时，试运营期间的人员薪酬预计将达到近7900万元。
第三点，恒运昌此次募集资金主要用于扩大生产，与恒运昌过去数年用于生产的资产规模（尤其是机器设备）相较，金额显著增加，这其中的风险是否值得担忧？
招股书中透露，在报告期间，恒运昌的资产主要由流动资产构成。具体来看，非流动资产部分，2022年至2024年年末的固定资产金额分别为1101.43万元、1624.7万元和6926.82万元。与此同时，机器设备的账面价值也相应地变化，分别是857.78万元、1302.58万元和3682.93万元。
在恒运昌的扩产规划中，计划将1.4亿元的募集资金投入沈阳项目，该项目的设备购置和安装总成本大约为8801.51万元；同时，还计划将6.9亿元的募集资金用于“半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目”，其中软件和硬件设备的购置与安装总投资约为1.6亿元。
恒运昌提醒指出，待本次募集资金投资项目实现预期目标后，公司的生产能力将显著增强。然而，这或许会受到多方面因素的负面影响，例如竞争对手的壮大、劳动力成本的变化以及市场状况的波动，这些都可能对项目新增产能的吸收造成阻碍。
需指出的是，扩大生产并非仅限于增设生产线和设备。在报告所涵盖的时段内，恒运昌的产能持续增长。据其介绍，在设计产能的统计中，采用的是“一班全负荷生产”的算法。因此，一方面，通过增加生产时长和班次，可以提升产能；另一方面，公司会基于对未来订单交付的预期，提前对产能进行扩展。
针对这一疑问，记者在7月18日采取电话和电子邮件的方式对恒运昌公司进行了咨询，然而，直至稿件完成，仍未接到对方的任何回应。
中国证券业协会官方网站于7月3日公布了一则《关于对2025年第二批首次公开发行股票企业进行现场抽查的名单公告》（编号为第43号），其中提及有12家IPO企业被选中接受现场审查，恒运昌公司便是其中之一。
每日经济新闻
