2023年11月1日 我看了当天发布的中央金融工作会议报告 之后我在星球里首次对国有大银行看多 此后四大行在一年半时间里上涨了近50%
这次会议对银行而言是根本性的投资逻辑变化尤其是国有大行。银行板块在2022年见底。此次会议之前银行板块主要跟着大盘和中特估概念走。之后银行板块走出了持续的独立行情。
在这一年半时间里 许多人于知识星球 对银行板块的投资逻辑 提出了质疑 讨论来讨论去 无非是四个问题
质疑1：在经济下行周期时 银行业绩受到损害 资产变得更差 为何会认为它会上涨？
质疑2：银行估值低。银行隐藏着大量不良资产。地产行业大面积爆雷。为何会估值修复？
质疑3：银行负债率如此之高。还要持续不断地融资。其分红并不具有可持续性。这算哪门子的红利资产？
质疑4：银行净息差持续降低，盈利能力不断变差，是否会在某一天出现爆雷情况？
这些问题已多次作答。看得出大家对银行业务模式颇为陌生。银行估值修复在时间和价格方面均只完成一半。未来想必还会有人问这四个问题。今日索性将我过去一年对银行的观点写于一篇文章中。以后回答只需丢个链接即可。
之所以存在这些问题，是由于银行的商业模式极为特殊。所有财务分析工具都会将银行单独列出。从经营风险方面来看，与其他行业存在较大差异。从盈利质量角度而言，和其他行业有较大不同。从现金流方面考量，也有较大差别。从负债率方面分析，同样有较大差异。从净息差到资金周期率，均与其他行业有较大不同。
先看第一个问题，经济下行周期的银行风险问题。
二、经济下行周期的影响
经济下行周期，企业在两个不同阶段会出现不同的问题：
第一阶段，市场需求下降，营收随之下降。企业前期投入诸多成本，这些成本具有刚性。之前的投资持续产生折旧。企业出现亏损，还有净现金流出。不过企业仍能凭借之前累积的利润艰难支撑。
第二阶段 企业现金流断裂 预感到无力支撑至市场转暖 下游破产形成坏账 银行抽贷 等等 最终退出市场
第一阶段是利润表走弱。第二阶段是资产负债表恶化。第一阶段不会对银行产生影响。只有进入第二阶段的企业。才会影响银行的资产质量。所以银行有一项重要职责。就是识别有可能进入第二阶段的企业。要早做准备。例如停贷抽贷。到了第二阶段才会被划归为不良。才会计提拨备
在经济下行周期里 多数企业会出现首个问题 而仅有少数企业出现第二个问题 如此一来 便涉及银行区别于企业的独特之处了
银行属于资产周转率最低的商业模型。资产周转率指的是每一单位总资产每年所产生的收入。资产周转率最高的行业是零售，能达到2以上。制造业通常是0.5至1。而银行是最低的，仅为0.05 。
资产周转率高时，赚钱依靠效率。资产周转率低时，赚钱依靠利润率或者资产规模。银行的生意并非“高速周转”。银行里的钱赚得极为缓慢。银行赚钱依靠大规模资金池、久期错配以及利差。在超低资产周转率的情况下，凭借资产规模获取利润。
这意味着，几年经济周期中资产质量下降。这种下降对银行整张资产负债表的影响没那么大，也没那么快。银行从好变坏，需要很长时间积累。
另一方面，这属于典型的“资金池业务”。贷款质量和规模有关联。要是将资产（负债）视作一个池塘。把不良贷款当作污染。把新增储蓄当作上游流水。只要流入量比新产生的“污染”大。水质就不会变差
在经济下行阶段 居民储蓄倾向大幅提高 银行的整个资产负债表趋于扩张 尽管这时银行放贷谨慎 更倾向于投资国债 贷款规模不变 不良率也不会因此降低 但整体资产规模毕竟有所提升 经营安全性也得以提升
所以在经济衰退期 根据美林时钟 权益类资产应配置防御性行业 涵盖必需消费 医疗和公用事业 在欧美这种以直接融资为主的经济结构里 银行属于复苏期资产 因其靠资产扩张驱动盈利 但在中国这种以间接融资为主的经济体系中 银行尤其是国有大行 靠负债扩张驱动 所以也是防御性资产 也是适合衰退期配置的权益类资产
当然 大部分人担心“污染扩张”速度超过“来水增量” 只是尚未暴露 这是银行的第二个争议点 即不良资产透明度的问题
三、不良资产透明度的问题
银行不良资产的评估，主要看两个指标，不良率和拨备覆盖率。
银行发放一笔新增贷款。之后贷款逾期。再到确认贷款无法收回。这是一个漫长过程。贷款损失是经营中无法避免的。所以最好的会计处理方法是。假定不良贷款中有一定比例未来无法回收。预先计提作为经营成本。这称为“拨备”。拨备覆盖率是已计提的拨备占当前全部不良贷款的比例。
拨备覆盖率能起到逆周期调节利润的作用。在一般的经济上行周期，银行放贷意愿更强。而这些贷款的损失要在经济下行周期才会显现。所以拨备覆盖率通常需超过100%。这是为了提前反映未来周期下行时的经营压力。这也是银行利润能长期保持稳定的原因。
在经济下行阶段，贷款增速降低时，拨备覆盖率也会降低。若拨备覆盖率此前过高，且下降速度快，同时新增不良控制良好，就会释放利润。这也是国有大行过去一年多股价上涨的逻辑之一。
“拨备覆盖率”和企业的坏账准备类似。不过它对银行财务的影响要大得多。拨备覆盖率越高。表明当前财报的净资产越高。同时盈利质量也越高。
全球发展中国家，银行拨备覆盖率中位数约为70%。原银监会对银行拨备覆盖率有明确要求，为120%至150%。为支持实体经济，中小银行最低可降至100%。一旦低于该标准，就必须增加提取拨备，不然可能会被限制分红、放贷等行为。
这个要求颇为严格。当下一家银行存有1亿不良资产。其拨备覆盖率为150%。这表明之前已在利润里减去了1.5亿坏账准备。假设这1亿是过去20年积攒下来的。假设其中50%最终变成坏账。那么这1.5亿。不但涵盖了“已实际形成”的0.5亿坏账。还涵盖了未来20年所有坏账。假设贷款增速3.5%、不良率不变。
拨备覆盖率要是超过200%。这属于非常保守的会计处理方法。要是再高些。那就有隐藏利润的嫌疑了。
实际上我国多数上市银行拨备覆盖率远超监管要求国有行超240%城商行超300%农商行超350%以小微贷为特色的常熟银行拨备覆盖率高达500%而非上市银行仅在150%到200%之间
当然 有人会觉得 银行拨备覆盖率高 但其分母不良贷款 可能被压低了 尤其是房地产爆雷严重时 怎会对银行没影响 日本楼市泡沫破裂后 银行不就出现大面积亏损和破产了吗
从银行披露的信息可知，房地产贷款不良率在所有行业里确实是最高的。尤其是地产风险敞口较高的股份制银行。不过房地产开发贷占比并不高，处于5%至8%之间。而日本泡沫经济破裂时，其占比高达25%到30%。对于个人按揭贷款，不管是中国还是当年的日本，违约率都很低。
这主要是因为银行很早就对民营房企授信趋严。银行更偏好央国企开发商。工行建行对恒大、碧桂园等头部民企的风险暴露量其实很小。开发商在2018年以后主要通过债券的方式进行融资。
之前拨备覆盖率极高。后续有“三支箭”政策。目前地产爆雷。其对银行资产质量的拖累有限。
大部分投资者对银行坏账印象深刻。这完全是因为在20年前的那场国有银行改革之前。当时四大行的报告不良资产率达到了25%。而市场的估计基本在35%至40%。
但是，造成那时银行“技术性破产”有其真正原因。上个世纪90年代，大量国企已到第二阶段，资不抵债。按正常市场情况，这些国企应该破产，把市场让给还能存活的企业，如此经济才能走出下行周期。
国企职工数量众多。当时社会保障不完善。国企无法破产。只能持续让银行输血。这致使银行产生大量不良资产。所以上一轮银行大规模不良资产暴露。是经济体制转型付出的代价。并非银行自身经营存在问题。
这一轮经济下行周期始于2018年或者2012年。它与20年前截然不同。国企大量从竞争激烈领域退出。只保留部分垄断或有优势的行业。这些行业反而成了银行最优质的资产。银行对民营企业没有求助责任。完全市场化。严格评估。甚至评估过于严格。不良贷款要早预防、早发现、早处置。还有严格的放贷人员考核来杜绝道德风险。以至于银行不敢给民企放贷
另一个思考角度是国家鼓励银行下调拨备覆盖率。自2019年起，财政部、银保监会原则上要求计提拨备不得超国家最低要求两倍。这表明国家认为银行当前实际不良贷款率可控。另一方面，对于不良认定较宽松但拨备覆盖率较高的银行，国家要求其加大认定力度，降低拨备覆盖率。
能在证券市场挂牌交易的银行都是经过严格筛选的。上市银行存在的问题比整个银行业要少得多。就算有些规模较小银行的不良贷款率未能体现真实状况。但当下银行整体估值偏低这种情况也是反应过头了。
假设一家银行，其不良率认定正常，拨备覆盖率也正常，合理的市净率应为1。国有大型银行资本充足率为8%，拨备覆盖率为200%，贷款占总资产的60%，目前平均市净率为0.6。这表明市场认为其隐含的不良率接近3%，比当前上市银行的平均不良率高出一倍，估值已是非常严格的“有罪推定”。若将40%的非贷款类资产对应的市净率提升至1.2，其隐含的不良率将超过30%。
另外银行之间估值差异过大。不同银行有不同拨备覆盖率。这已反映不良率差异。再有如此大的PB差异。就是过度反应了。
真正的原因是资本市场追求确定性，过度反应是常态。银行相对其他行业，估值过度反映风险。银行内部也是这样。
在经济处于上升阶段时，市场对银行整体风险存在过度反应。这使得银行与其他行业的整体估值差距被拉大。到了经济处于下行阶段，市场过度反应的是银行内部风险差异。也就是大小银行之间的估值差被拉大。
四、自由现金流与红利的矛盾
银行的另一个投资逻辑是股息率，这一点也有争议。
银行分红比例普遍处于30%的达标线。这是因为PB过低，致使股息率很高。更关键的是，银行的自由现金流完全依靠高杠杆来维系。银行需要一边进行分红，一边开展融资。所以银行并不属于传统的红利资产。故而在今年备受关注的自由现金流指数里，高杠杆银行和房地产行业被剔除了。
但传统财务定义的自由现金流指标，并不适合评估银行业。
企业经营呈现“现金—产品—现金—产品—现金”模式。自由现金流指标能反映盈利质量。自由现金流指标还能反映经营稳健性。它比收入与利润更能体现企业实际经营情况。
银行的经营模式是“现金（存款）—现金（贷款）”。现金在这里具有双重属性。它既是“现金”本身。同时它也是一种“产品”
银行是创造现金的特殊企业。普通企业卖掉价值1亿的存货，能回笼1亿现金，此时总资产规模不变。银行吸引1亿存款后，可放出0.7亿贷款，如此总规模就增加到1.7亿。若看不懂这点可搜索“派生存款”
这是一种比资产管理更重要的能力
银行的“存款”属于负债。它是银行主要的经营资金来源。银行能够像普通企业那样慢慢赚取利差、获取中间收入。银行还能够借助负债端的扩张。带动资产端的扩张。进而实现整体规模的扩张
银行的高杠杆与企业的高杠杆性质全然不同。这代表国家认可银行创造“货币”的资格。也代表企业认可银行的信用。所以银行无需用自由现金流衡量盈利质量。银行的盈利质量主要体现在风险管理类指标上。比如拨备、不良率等。
银行经营还有个特点是久期错配。即用活期存款去对应一年以上的贷款。还用一年存款对应五年以上的长期贷款。以此来扩大利差。“短钱长用”对一般企业而言风险极大。容易出现债务风险。美国的小银行这么做也不行。像硅谷银行危机就是例子。不过中国的国有银行这么做问题没那么大
所以银行经营的稳健性无法用自由现金流判断。它体现在资金的流动性管理方面。这包括流动性覆盖率、存贷比等。
银行负债端具备扩张能力。其一依靠信用，以此提高吸储能力。其二依靠信用，进而降低负债成本。其三依靠信用，从而保持久期错配。它并不需借助自由现金流来证明自身
银行长期稳定地制造货币。只要具备信用扩张能力。就无需纠结给股民分红的现金是否是高杠杆借来的。
五、净息差问题
这才是银行面临的真正问题。我国具有以“高储蓄 + 间接融资”为主的特点。在此情况下，净息差是银行最为核心的盈利指标。它直接决定了银行的盈利能力。它还直接决定了银行持续经营的能力。
2019年LPR改革后，贷款利率实现全面市场化。在经济下行阶段，国央企议价能力更强。又因让利实体经济，贷款利率下行速度加快。在存款端，中小银行为竞争存款，其利率下行速度不及贷款。
2024年，城商行净息差为1.38%。国有大行净息差为1.44%。农商行净息差为1.72%。股份行净息差为1.63%。而美国的富国2023年净息差为2.63%。花旗2023年净息差为2.25%。摩根大通2023年净息差为2.00%。美国银行2023年净息差为1.96%。
净息差问题对小银行而言是大问题。这意味着它们靠利润积累来实现内生增长的能力降低。这会影响资本充足率。进而影响规模扩张能力。但对大银行来说。这却是小问题。如前面所分析的。大银行在经济下行期负债扩张能力强。规模缓冲了息差下降的问题
但净息差还不至于成为银行无法解决的问题。
净息差下降有两大原因，其中“让利”属于政策导向问题，并非纯粹的市场问题。当净息差下降到影响金融安全时，便很难再有继续下降的空间。
从去年起，政策着力解决此问题。举措涵盖窗口指导金融机构使存款利率下降，打击高息揽存行为，限制同业存款利率等。央行每次降LPR利率前，都会先运用上述一系列手段调降存款利率，目的是确保银行净息差不恶化
而另一大原因是“贷款利率市场化定价”。这实际上反映的是银行竞争格局的问题。我国存在银行太多的情况。这正是我国“产能过剩”的老毛病。不过银行“产能过剩”的解决难度。要远小于制造业。
2023年11月中央金融工作会议之后。会议明确指出“支持国有大型金融机构做优做强，严格中小金融机构准入标准和监管要求”。基于此我认为大行的逻辑反转。
中国的银行有政府信誉作保障。这带来诸多好处，其一吸储成本低，其二储户对银行安全性深信不疑，几乎无需条件。另外人力成本也低，中国银行员工因求稳定愿意接受较低工资。
规模效应由较低成本带来。这使得中国银行业能承受低于全球银行业的净息差。中国银行业的行业社会属性，决定其必须承受较低净息差。在全社会利润率下降的背景下，银行利润率没有理由上升。
所以解决“金融服务实体经济”与“建设金融强国”这一矛盾的办法，是把银行规模做大。通过规模效应来支撑净息差的降低
净息差下降，这对大银行而言是小事，对小银行来说却是大事，而对于非上市银行，那更是风险极大之事。上市银行的估值呈现出一损俱损、一荣俱荣的态势。在2023年，当国有大行的估值触底时，整体银行的估值也就随之见底，接下来面临的问题便是未来能修复到何种程度。
