根据5月份的金融数据，自年初以来，政府、居民和企业融资所展现的“上升、稳定、下降”趋势（详见《金融月评｜尽早增强政策力度、调整施策点》）依然持续发展。
至五月底，年度社会融资总额的投放量依然保持在36万亿以上，具体来看，政府部门的年度融资额度已经超过了15万亿；而非政府部门的年度融资额度则保持在21万亿，自去年九月份起，这一数值已经连续九个月保持稳定。然而，与居民中长期贷款保持每年2万亿以上的稳定态势不同，实体企业的中长期贷款年度融资额度却在持续减少，从去年9月份的11.4万亿/年已经降至9.1万亿/年。
表1：社融速度与结构，单位：万亿/年 数据来源：Wind
企业融资活动的紧缩在它们的运营领域同样得到了体现，特别是在不断削减人力成本方面。以与劳动力成本紧密相关的核心消费者价格指数（CPI）为例，其同比增幅已经连续四个月维持在0.4%的历史低点，与此同时，就业市场的景气指数也位于近年同期中的较低水平。
图1：就业与名义工资的情况 数据来源：Wind
实体企业的经营与融资状况出现紧缩，利润分配呈现“头部化”趋势，这些现象反映出实体部门仍在底部进行修复。与此同时，就业市场虽有所改善，但潜在的压力依然存在——城镇调查失业率已连续三个月呈下降态势。
在上世纪末，促使日本陷入长期经济停滞的众多原因中，一个显著因素便是日本政府内部长期盛行的“良性通缩”观点——该观点认为，通缩不仅不会损害民众的购买力，还能促进经济结构的调整。因此，当年日本社会出现了严重的“内卷化”竞争现象，企业不敢提高价格，甚至采取降价策略，同时降低员工薪资，且不新增工作岗位。这一系列举措导致日本众多微观经济主体普遍陷入持续的失落状态，进而引发了日本经济的长期停滞。日本过去的教训使得各国意识到通货紧缩的严重性，并在这一问题上达成了共识——与通货膨胀主要涉及货币问题不同，通货紧缩不仅仅是货币问题，更是涉及经济层面的重大问题。目前来看，在应对通货紧缩的策略上，各国之间的差异主要体现在对治理时机和措施的选择上。
就我们自身情况来看，考虑到实体部门和就业市场的当前状况，特别是在外部环境急剧变化的影响下，央行在五月推出了“双降”措施，国家发改委等相关部门也强化了对“内卷式竞争”的治理要求。这些政策措施充分显示出宏观层面对于纠正“低物价预期”的更加明确和重视态度。
考虑到上述政策在边际上的变化重点，对于后续的货币增量政策来说，我们必须在流量与存量两大领域进行周密思考——这既包括对现有政策空间的合理运用，也包括政策创新的探索，因为这两个领域都直接关系到预期能否实现根本性的转变。
首先，如果外部的不确定性因素对微观主体的修复能力产生了干扰，即对企业盈利和就业造成了影响，那么政策应当如何采取相应的对冲措施呢？
二是，经过连续四年调整的房地产市场，不仅已形成相当规模的产出空缺，而且对居民持有的财富存量造成了持续的冲击，那么，相关政策应当如何进行有效对冲呢？
